企业的护城河的几个维度
只要买入一组代表中国经济横切面的优秀公司,长期持有,就可以获得可观的回报。
那么接下来的一步是,该怎么把这些公司挑选出来?跟着投资顾问们的建议,去拥抱“行业龙头”、“白马股”、“绩优股”就可以了吗?
当然没那么容易。
随便举几个例子,腾讯、顾家、顺丰、伊利、可口可乐、分众传媒、中国建筑、贵州茅台,它们都是各自行业的“龙头”,而且很可能在十年后仍然保持着市场份额的领先地位,但落实到投资价值上,就大相径庭了。
所以每一家公司,都需要我们从不同的维度将它剖开,仔细观察它的内部特征,充分比较之后再做出投资决策。
而这样的生意思考维度可能有无数多种,不胜穷举,今天我分享几个自己经常使用的。

维度一:商品价格是否能不受成本制约
我至今清晰记得,在当年中学的政治课堂上,老师向我们讲述了“商品价值”的概念(当然教材内容来源于马克思《资本论》)——商品价值就是社会必要劳动时间。
在我成长的那个年代,这一概念是多么的理所当然,易于接受。

那时候,我要买新衣服,母亲就带着我到杭州某服饰城。当我看中一件T恤,母亲就开口问店主价格,如果对方报“40”,她会直接拉着我走开,因为她知道这件T恤的成本最多十几块。但几乎每一次,身后都会魔术般的响起一个声音“回来!回来!20给你们么好了。”

久而久之,我们这代人脑子里就产生了根深蒂固的认知:商品价值是由各个环节的生产成本决定。

然而随着社会的发展,我们渐渐发现这套“社会必要劳动时间”理论似乎不太对劲,很多现象都解释不通了。而同一时间,在美国奥马哈,有一个叫巴菲特的老人在形容他投资的喜诗糖果时说出的一句话传到了我们耳朵里“糖果就像股票,价格是你付出的,而价值是你得到的”。

是的,很多时候,决定一件商品价值的不再是供给者的成本,而是需求者的效用。

比如你今晚在外应酬,几分钟后还有重要的客户来电,但手机电量只剩下5%了。这个时候,一台共享充电宝对你的价值有多大呢?很明显,这个价值与电费是多少钱一度以及充电宝的制造成本是多少,都已经毫无关系了,1块钱/半小时的价格对你来说非常便宜,而对于服务提供商而言已是暴利。

所以今天,共享充电宝是所有“共享经济”产业里活得最滋润的,几大玩家均实现盈利,目前还纷纷开始提价,用户使用频次也不见下跌。这很好理解,比起用户得到的,他们付出的实在可以忽略不计。

像共享充电宝一样,只需付出较低的成本,就能满足客户很大的需求,同类例子还有很多。

比如喜茶,店门口永远排着长队,不是因为这里的奶茶便宜(事实上它比星巴克还要贵),而是人们能够因为这个购买行为本身以及后续的朋友圈晒图,产生一种心理上的愉悦;比如茅台,我很少听人说“茅台2500一瓶太贵了”,因为在商务宴请上,与同档次红酒相比,茅台实在太便宜了,其实它每瓶生产成本还不到100块;再比如手机游戏,一件装备或一个皮肤实在没有什么边际成本可言,但它可以影响你这几个小时里的心情。

还有一些行业,像芒格说的,不知为什么,就是可以拥有比其他竞争性行业更好的定价环境,芒格对此也是“无法完全理解”。

但与此同时,有那么一些生意就不太幸运了,它们的定价总是与成本紧密挂钩,即使是行业领导者也无法逃脱。 

我们发现这几年的电影票似乎越来越便宜了,中国巨幕厅、杜比厅、激光厅……各家提供的场景和服务都趋于同质化,加上银幕扩张过快,造成了院线企业生存状态的艰难。爱奇艺CEO龚宇在5月9日说:“大部分电影院处于亏损状态”。

当我们评估一门生意的价值时,考量其定价是否不受成本约束,是非常重要的一点,但请注意,这不意味着定价与成本紧密挂钩的企业就可以直接pass掉了。

有一些公司,虽然利润率很低,但总是一直能在自己的生产成本基础上获得合理的利润,绿城物业就是典型代表(用宋卫平的话说,每一块钱利润都是“扫地扫出来的”)。我经常听说一些小区业主因不满自家物业公司的低服务质量和高物业收费而进行抵制,但从没有听过绿城物业被抵制过,尽管论物业费,绿城在业内是最高的。而一些其他房企的高端楼盘在销售时,如果是绿城物业还反而会成为它们的卖点,至少比旁边的楼盘更具吸引力。

也有另一些公司,它们同样面临激烈的价格比拼,但它们可以将成本压到很低,成为这个行业低成本的供应者,从而获得持续的竞争优势和超额股东回报能力。福耀玻璃、B夫人家具店等,就属于这一类。读了《沃伦巴菲特的CEO们》的第六章“天生高手:罗斯·布鲁姆金”后我才知道,作为一家年销售额近1亿美元的大型家具卖场,B夫人竟然没有雇佣过任何采购人员,所有商品都是由B夫人和她儿子亲自采购的,省下来的钱都通过低价回馈给客户。

维度二:为获得一定的盈利增长,需要消耗多少资本
我们来感受一下,有这么4家公司。

公司A:为了获得盈利增长,需要把净利润中的绝大部分都保留下来,追加投入到运营资金和有形资产中去(体现为应收账款+存货+固定资产增加),以提升产能的方式实现。


假设富士康一年代工2亿部手机,能获得10亿利润(均为虚数),那它如果想把盈利提升一倍,就必须把绝大部分的利润都拿出来,加上举债,再建一个一样大的厂房,就能接4亿部手机的代工订单了。

我们接触的大部分制造业公司也都属于这个模型。

公司B:股东每年都可以拿走绝大部分的利润,只有少量利润留存,但公司的盈利水平依然可以保持一定比例增长

这是巴菲特最喜欢的企业模型,在2007年致股东信里,他直言这就是“我们要寻找的生意”,甚至表示“即使没有成长,这样的生意也是值得的。”

这类企业的典型代表,当然就是喜诗糖果。在1972年以2500万美元买下喜诗之后的35年里,公司盈利水平上涨了约24倍。更关键的是喜诗总共为巴菲特带来了13.5亿美元的税前利润,而其中只有3200万美元留存在喜诗公司内部,剩余全部“上缴”。可以说正是喜诗每天都在为伯克希尔输送源源不断的现金,才使后者投资了可口可乐和吉列。

喜诗不需要太多新增资本的原因很简单:一是喜诗的盈利增长主要依靠涨价而不是开店(平均每年糖果销售磅数增长不到2%),所以有形资产的增加有限;二是糖果均为现金销售,没有应收款,而在哈金斯的出色管理之下存货又控制得很低,因此运营资金也没有增加多少。

在我的家乡杭州,最像喜诗糖果的产品应该就是龙井茶了。30年前,狮峰山那么大,今天,狮峰山还是那么大,狮峰龙井的产量,一直保持在每年十来吨。虽然产量没什么变化,但单价可是天翻地覆,90年代一斤茶只卖几块钱,现在每斤的价格已是小1万元。

而在整个中国,喜诗糖果的第一翻版无疑是贵州茅台。无论当下、10年后还是20年后,无论通货膨胀如何演绎,人们总是会愿意用自己一天的工资来购买一瓶茅台酒(设定这一水平线,已经足以卖完所有茅台酒了,而且这条线只会越来越高,别忽略快速增长的财产性‘睡后’收入),而赤水河的河水则永不枯竭。

公司C:公司需要保留几乎全部利润,做再投入,才能维持住原有的盈利能力。

其典型代表,是早期的伯克希尔纺织厂。只有每年重复不断地去购买最新的纺织设备(新设备比老设备更贵,所以资本支出总是远大于当年折旧摊销),公司才能在这场全行业的成本竞赛中不至于掉队,就像所有人都一起踮脚,结果谁的视野都没有变得更好。

而这场竞赛的结果,就是纺织品不断降价,消费者得到了实惠,但各家纺织厂每年的利润则停滞不前,同时股东口袋里也没几个钢镚落袋。
公司D:这是最糟糕的一类,为了实现增长,公司不但需要保留几乎全部的利润做再投资,而且这还不够,由于需要非常巨额的投资才能拉动一定比例的盈利增长,公司还需要通过债券和股权融资,老股东的持股比例会因定增而被稀释。

这类公司的代表,就是京东方。面板这门生意回报率极低(2018年ROIC为1.77%),对资本的消耗又极大,即使你把100亿元存到银行里也能获得每年3亿的利息,可是如果投入到这门生意里,却只能获得不到2亿的利润。

我多次说过,如果ROIC<WACC,就意味着股东利益的侵害,到今天依然坚守在京东方的股东们,也许是在祈祷面板价格能够早日好转,使得这门生意的回报率至少可以不输给银行存款吧。

上面这四类公司,体现在每年的报表上,大致应该是这样的(假设PE均为20倍):

公司A:市盈率=20,分红率20%,年股息率1%,盈利增长15%

公司B:市盈率=20,分红率60%,年股息率3%,盈利增长15%

公司C:市盈率=20,分红率10%,年股息率0.5%,盈利增长0%

公司D:市盈率=?,分红率0%,年股息率0%,公司盈利或许有微小增长,但每股收益则可能是负增长。

在选股时,公司C和公司D很容易被我们排除,但对于公司A和公司B却总是不加以区分,人们通常只关注利润能增长多少,至于利润中有多少会被保存下来、有多少能直接收入囊中似乎不怎么关心。

那让我告诉你,假设公司A和公司B一直保持20倍市盈率不变,每年分红的钱持续买入股票的话,10年后,持有公司A的收益为337%,持有公司的B收益为408%;20年后,收益分别是18.3倍与25.4倍。

当然,这些计算是非常理论性的,它只是为了提醒你:别只盯着利润增长这个数字,为了实现增长需要消耗多少资本也是不可忽视的。

维度三:公司是否处在一条长期不会被迭代的赛道上
7年前,马化腾见到《失控》的作者凯文·凯利时向他抛出了一个问题:“你告诉我,未来可能会威胁到腾讯的是哪家公司?”

KK笑了笑,回答道:“未来将会消灭你的人,迄今还没有出现在你的敌人名单上。”

商业竞争就是这样。干掉星巴克的不会是下一个星巴克,所以咖啡陪你倒下了;干掉微信的也不会是下一个微信,所以来往、多闪、子弹短信都销声匿迹了。

我这一代人,对肯德基都有着浓厚的情结,那可以说就是童年时期的一座圣殿。每次吃肯德基,提早一个礼拜就开始期待了,要点哪几样东西也早早开始盘算了。每年生日,是必须要在肯德基过的。如果拿着一个肯德基的外带纸袋走进教室,同学们都会齐刷刷向你投来羡慕的眼神。

可是在今天,我还是我,而肯德基已不再是那个肯德基,它在我心里的地位已经和沙县小吃、兰州拉面、新丰小吃没有任何差别了,如果想要快速解决一顿午饭,肯德基恐怕会是我的最后一个选择。

为什么会发生这样的变化呢?并不是肯德基丢掉了“洋快餐老大”的地位,而是它处在一条消费者喜好不断变化、随时可能会被迭代的激烈赛道上。

这条赛道上,每天都会有新的竞争对手冲进来,它们用差异化的创新打法,提供更符合消费者本土化需求的产品,来抢夺肯德基必胜客们占领的份额。

与肯德基的洋快餐赛道相比,火锅这条赛道就要好得多。因为好吃、具有成瘾性、还能拉近人与人的距离,我认为再过5年、10年甚至更久,火锅依然会像今天一样,是朋友聚餐的第一选择,而不太会有被迭代的可能。

与洋快餐被火锅挑战类似,目前宝洁、无印良品、进口奶粉也都陷入了与本土竞争者之间的艰难缠斗,小米有品、网易严选、飞鹤奶粉、故宫口红等强势崛起,使那些原先的老大业绩连年下滑。
 
维度四:是否可以充分感知公司的竞争优势
我硕士毕业刚入职投资公司的时候,也许是为了想更多表现自己,也许是为了更深入地与企业主交谈,我每天都要花大量时间拼命地研究那些科技含量很高的生意,新能源车产业链、汽车电子、基因工程、芯片材料、通信设备等都有所涉猎。为此我甚至还去知网下载了多篇学术论文,想把那些底层的技术问题也吃吃透。
 
 但是在花掉大把时间精力后,我还是不得不面对一个事实——我可以很明确地说出一瓶茅台比一瓶五粮液好在哪里,也能清晰地感知海底捞相对于呷哺呷哺的具体优势,但如果要比较瑞声科技和歌尔股份、中天科技和亨通光电、富士康和立讯精密、金域检验和迪安诊断、大华基因和贝瑞基因,我就不那么有把握了。
 
 对于这些公司的竞争优势能保持多久,我脑子里始终无法出现一个坚定的答案,而要判断它们下个年度的业绩是增长20%还是40%,依据也只能是研究报告上给出的数字。这样我就很容易被那些谈不上绝对客观的报告牵着走。
 
最终的结果,就是拿不住股票。
 
 也许你会说,这是因为我行业研究的能力太弱,必须雇佣专业研究团队来弥补。
 
 专业化的研究人才,真的是投资致胜之道吗?——《投资中最简单的事》中有这么一段话:“2010年,我们花了很多精力研究手机支付NFC,每个人都成了科学家,争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出,但5年之后,发现胜出的是微信支付,用的是扫码,没用NFC,和当时想的完全不一样。”
 
 现在的我,在汲取了太多的巴菲特思想后,已经开始转向另一种信仰:投资并不是智商150打败120的游戏,你不需要绞尽脑汁预测未来,也不用精确计算到小数点后第二位。比起向那些反复训练也很难越过的8英尺横杆发起冲击,你其实可以有另一种选择,就是找到一个只有2英尺高的横杆,轻轻一跃翻过去,就可以了。