今天聊聊公司估值的话题。

经常有投资者问我:XX公司你认为应该值几倍PE?DCF估值模型里的分段增长率系数应该怎么设定?有什么好的估值书籍推荐?

当然了,给企业估值是投资中的重要一环,可我很不建议将大量精力投入到复杂的数学模型里去。

企业就像是人,就我自己来说,我不知道未来十年我能赚多少钱,即使通读完所有经典的估值模型,我还是不知道。不过,我清楚自己处在一个什么样的行业,我自身的竞争优势在哪里,未来几年的规划是什么,只有根据这些信息,我才可以为自己给出一个模糊的“估值区间”。

给企业估值也是类似,不论你采用的是何种估值方法,在你拿出计算机敲击之前,务必要花充足的时间思考以下3个问题,它们直接决定了你应该放入估值模型中的参数大小。

它们也是估值时最重要的事。

(一)生意回报率

有这么两家火锅公司。第一家经营着100家火锅门店,全年赚到了5000万的利润;另一家全年利润同样是5000万,但它的门店数量却有200家。

那么你认为,这两家公司的估值应该不相上下吗(或者说PE应该相同吗)?

显然不行,原因在于两家公司有着截然不同的生意回报率,在报表上体现为ROE、ROIC(保险公司为ROEV)的差异。

那些常年拥有较高生意回报率的公司,就好像一座座漂亮的城堡,比起竞争对手,它们能以更小的投入,获得更大的回报。

然而一座漂亮的城堡势必会引起竞争者的注意,敌人们将前赴后继地向城堡发起进攻。所以,你必须拥有一条宽广的护城河,里面游着凶猛的鳄鱼,让敌人无法逾越。

海底捞的品牌号召力、云南白药永久保密的绝密级配方、平安保险代理人的整体素质和交叉销售,都构成了它们城堡的护城河,纵使竞争对手再努力也攻不进来,花再多的钱也无法复制出一座同样漂亮的城堡。

作为投资者,我们应该去寻找这些有护城河环绕的漂亮城堡,迁居于此,即使付出更贵的门票价格也是值得的。

可这样简单的道理要实践起来却并不容易。人们总是被一些正在快速建造的建筑所吸引,从图纸上看,它建成后也将是一座漂亮的城堡,甚至可能是富丽堂皇的宫殿。“弄潮儿们”很快趋之若鹜,而此时他们被冲昏的大脑里已经忘记了最重要的概念——护城河。

(二)利润的含金量

要是一家公司历年的ROE很漂亮,它就值得更高的估值倍数吗?不一定,还要看这个“R”(净利润)是真金白银还是应收账款。

应收款占比例过大,就意味着公司扩大生产、提升盈利能力必须以追加运营资金为代价,若无法通过上游的商业负债来抵消,就会让原本属于股东的利润年复一年地变成一堆新设备和厂房。

比如大族激光,2010-2018年的ROE都在15%-27%之间,可谓非常出色,证明它是一家拥有护城河的优秀企业。可是看2018年的报表,应收款49亿,是净利润17亿的近3倍,而应付款只有26亿。

因此与海天、格力、茅台等经营性现金流大于净利润的消费品公司比起来,若其他条件相同,大族激光的估值倍数显然应该打个折扣。

更一般地说,我们可以把每家公司的资产比作一台台印钞机。现在有这么两家公司:公司A的印钞机每年印出来多少钱,股东就可以直接拿走多少钱,这些印钞机还有个很好的特质,就是每隔几年它的印钞效率还能提升一点,吐出更多钞票;而公司B不太一样,印出来的钱不能分掉,只能攒着用来买下一台印钞机,而且根据经验,公司B拥有的印钞机使用寿命可能略低于公司A。

那么这两家公司,如果它们现在拥有着相同数量、相同效率的印钞机,你会怎么给它们估值呢?

(三)未来增长空间
与公司估值有关的第三个因素,是企业的远期增长空间。

注意,这里的关键词是“远期”。如果你只着眼于下一季度或下一年的增长情况,那你对公司的估值结果一定总是反复无常、剧烈波动的,就像那位阴晴不定的“市场先生”一样。

去年茅台三季度利润增速放缓至3.5%,让悲观的市场先生给出了501元的报价,而今年一季度同比增长32%、上半年同比增长27%,又使市场先生兴奋地把报价抬高至1075元。这两份报价仅仅间隔了10个月。

那么所谓的“远期”是多远呢?至少5-10年,甚至更长。 
在《穷查理宝典》中,记录了芒格的这一段话:
我认为,每一位正在埋头刻苦钻研着估值知识的朋友,都应该暂停一下,先问自己一个问题:我是要成为一位芒格口中的“低估投资者”,还是一位“安坐投资者”?
如果是后者,或许你可以像我一样,只花1%的时间来判断估值高低,剩下99%精力都投入到有关各门生意的阅读和思考中。